中國的地產(chǎn)銷售正放緩并可能開始下降。房價高企，和供給快速增加，可能已經(jīng)超過了中國老百姓的購買力。盡管一些地方政府和開發(fā)商正力圖為市場打氣，但可能不一定有用。
中國可能進(jìn)入一個調(diào)整階段。中國在2002-2004年累積的固定投資，其中有三分之一可能是過度投資。即將到來的調(diào)整將很痛苦。
中國必須創(chuàng)造一個市場為基礎(chǔ)的金融體系，以避免未來的過熱-破滅的周期。盡管政府可能會再次增加公共投資，以緩沖這一下滑，但我認(rèn)為這會是一個錯誤。目前的政府投資水平已然太高了。
中國應(yīng)當(dāng)聚焦于金融改革，以創(chuàng)造一個更好的未來，而不是借更多的債作為投資以阻止短期的痛苦。后者造成更大的問題，反而延緩了改革的進(jìn)度。
供應(yīng)遠(yuǎn)超需求 地產(chǎn)銷售放緩
9月份的數(shù)據(jù)再次證明地產(chǎn)需求放緩的趨勢，商用和住宅一手房的銷售數(shù)量同比增長的速度放緩至2%。而在2004年初，這一速度超過40%。上海的銷售較去年同期依然增長8.8%，但北京卻下降了20%。
銷售放緩可能會對地產(chǎn)價格造成巨大的壓力。新地產(chǎn)項目每年以20%的速度增長。由于新項目開始到新房推出有2-3年的時間差，未來不斷增加的供給，可能令地產(chǎn)的價格急速下降。
伴隨需求放慢的另一惱人消息，是中國一些城市的債務(wù)水平。中國社科院剛發(fā)布報告稱，上海家庭債務(wù)與可支配收入的比率是155%，北京是122%，青島是95%，杭州是91%，深圳是85%，寧波是79%，天津是44%。
5年前，家庭債務(wù)是0，中國家庭債務(wù)增加的速度，是全球歷史僅見的。
負(fù)利率當(dāng)然是最重要的原因。中國老百姓總是擔(dān)心，通脹會讓他們的儲蓄蒸發(fā)。當(dāng)通脹開始超過利率水平時，中國的老百姓企圖通過買房地產(chǎn)保護(hù)儲蓄。地產(chǎn)價格隨之而來的上升趨勢，觸發(fā)了廣泛的投機(jī)和家庭債務(wù)的迅速增加。
地產(chǎn)泡沫通常持續(xù)較長的一段時間�？蔀槭裁粗袊那闆r會不一樣？主要原因是中國地產(chǎn)市場都是一手房的供應(yīng)。這就象一個老虎機(jī)，不斷需要有新的錢加入才能讓它運(yùn)作。一個由二手房主導(dǎo)，而且供給有限的地產(chǎn)泡沫可持續(xù)的時間會長得多。
房價觸發(fā)大范圍的調(diào)整
這一輪周期利潤大幅上升，可以追溯到地產(chǎn)市場，即一個人的利潤正是另一個人的債產(chǎn)。中國的新地產(chǎn)銷售已經(jīng)從6年前的GDP的2%升至今年的8%。
而且，如果價格不回調(diào)，基于正在建造的地產(chǎn)，2004年的銷售將達(dá)到GDP的12%，因?yàn)檫M(jìn)行投資的人相信，他們可以從地產(chǎn)繁榮的繼續(xù)中獲利，緊縮經(jīng)濟(jì)的行政手段并未十分有效。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價格下降，整個經(jīng)濟(jì)的利潤預(yù)期可能改變，因而在地產(chǎn)中的固定投資，還有在城市基礎(chǔ)設(shè)施和原材料產(chǎn)業(yè)(另外兩個推起目前泡沫的領(lǐng)域)的固定投資將會放慢。
未來的調(diào)整將會非常痛苦
總體固定投資對消費(fèi)和出口的比率在2004年可能達(dá)到78%。而在1990年代，這一比率是53.7%，1980年代是42.2%。可資比較的是，另一個投資推動型的經(jīng)濟(jì)體──韓國，最高時的這一比率是43%。
我們不清楚中國投資的可持續(xù)水平是多少。1990年代的53.7%可能已經(jīng)太高，因?yàn)槲覀冇^察到這一時期壞賬迅速積累，這意味著經(jīng)濟(jì)不能夠消化這么多的投資。
1980年代的金融問題要小的多。那時候的固定投資水平應(yīng)可能是一個可持續(xù)的水準(zhǔn)。
即使我們接受53.3%這一水平是合理的，這還是意味著過去的投資在過去三年積累，2004年占固定投資的三分之一。
既然有如此的過剩投資，中國應(yīng)當(dāng)面對一個主要而快速的調(diào)整。我認(rèn)為，這是處理過剩的最佳方式。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價格下降，私營部門投資開始下降時，如果政府還象1998年那么大量推出政府投資，這將延緩調(diào)整并創(chuàng)造更大的問題。
(何華鋒 譯)
謝國忠
特約編輯：倪振強(qiáng)
