需求旺盛比需求不旺的時候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時候價格更有可能被高估。
有人愿意買并不意味著價格正確，
所以真實需求與價格有沒有泡沫之間沒有任何關系。
越是需求旺盛的時候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時候，越有可能是價格低估的時候。
時下有一個很迷惑
人的看法，那就是2003年以來房地產價格的上漲是有真實需求支撐的，購買者是拿著真金白銀來買房的，而且購買踴躍，市場一片紅火，住房的銷售面積大于竣工面積，房屋的空置率也在持續(xù)下降，所以當前的價格是健康的，沒有泡沫的。這個看法聽起來似乎有道理，但它確實是一句“真實的謊言”。
舉個例子來說明這個問題，假如我們看到一個病人像一個正常人一樣也吃四兩飯，我們能不能說這個病人就是正常人?似乎不能，因為病人和正常人之間的差別可能跟吃幾兩飯沒有關系�；氐轿覀兊膯栴}上來，那就是價格有沒有高估與真實需求根本就沒有任何關系。
如果說得還不夠清楚，可以再舉個例子。比如上證指數(shù)在2200點是個高點，1200點是個低點，我們通�？吹降木跋笫�，股指在向高點漲時買盤洶涌、需求旺盛，股指在往低點跌時買盤不旺、交投清淡。如果越是真實需求踴躍就越沒有泡沫的話，那2200點時的泡沫一定低于1200點時的泡沫，現(xiàn)實是這樣的嗎?說到空置率，可以用發(fā)新股做比方，空置率降得越快意味著房子越好賣，代表著新股越容易發(fā)出去，顯然2200點時比1200點時新股更容易發(fā)，那是不是新股越容易發(fā)掉的時候就越沒有泡沫呢?
上面的例子搞清楚了，我們就可以明白，需求旺盛比需求不旺的時候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時候價格更有可能被高估。這個在股市里誰都明白的道理，一拿到房地產市場上，怎么連那么多經濟學家都搞不清楚了呢?而且還當做判別有無泡沫的主要依據(jù)，寫進了上呈高層的報告里。
有人愿意買并不意味著價格正確，所以真實需求與價格有沒有泡沫之間沒有任何關系。如果非要有一個關系的話，在投資品市場上，也是一個完全相反的關系：越是需求旺盛的時候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時候，越有可能是價格低估的時候。
房產作為一種商品，與其他商品——比如面包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像面包一樣作為一種消費品滿足人們的消費需求，又可以像股票一樣作為一種投資品滿足人們投資獲利、實現(xiàn)消費跨期替代的愿望。
作為消費品，目前中國的商品房價格是被遠遠高估的，這個問題有很多人從居民承受能力的測算已經談得很透了，我們這里就不重復。那么如果作為投資品，是否可以解釋時下的高房價呢?按照資產定價模型，資產當期的價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，作為投資品的房產的基本價值與以下幾個因素有關：租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值(由于我國房屋的設計使用年限是50年，而房屋產權年限是70年，因此考慮折舊以后，房屋的殘值可以忽略不計)。
在一段時間里，如果房屋的價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，而且這個上漲是由于房屋資產的基本價值的提高造成的，那么必定會出現(xiàn)以下情況中的一個或幾個；租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。
如果房屋的租金回報率【實際有效租金(扣除空租、稅費和通貨膨脹因素)和房產價格的比率】遠遠高于投資者所要求的回報率(資本成本)的話，所謂“背離現(xiàn)象”———房產價格上升、房租卻持續(xù)下降，尚可以理解為正常套利機制導致房產的價值回歸。但是買賣價格和租賃價格并不是可以無限背離的，如果租金收益率的持續(xù)下滑至資本成本以下的話，那么投資房產的自有資金就會出現(xiàn)“負收益”，這也就是說，在這種情況下如果房屋本身不增值的話，則投資該房屋是虧本的。
國內的現(xiàn)狀如何呢?從1998年全國房價出現(xiàn)穩(wěn)步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數(shù)保持平穩(wěn)，2000年以后房屋租賃價格指數(shù)開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現(xiàn)越來越大的趨勢。簡單測算一下投資的要求回報率，假定投資者是八成按揭買房的話，自有資金的資本成本按一年期定期存款稅后利息率計算，債務的資本成本以按揭利率是5.04%計，那么投資者所要求的回報率大致應該在4.5%以上，這還是一個相對保守的估測，因為中國目前正處在一個加息周期的預期之中，投資者不太可能預期未來的幾十年里始終保持這么低的利率水平。而在上海2003年以來房價持續(xù)的兩位數(shù)快速上漲，使得它和租金之間越來越大的剪刀差已經將大部分中高檔房產和商鋪的年名義回報率下壓到3%左右。即使不考慮通貨膨脹，很多投資性房產也要50年才能收回投資———而中國商用房產產權有效期為40年，住宅也不過70年。在二手住宅方面，年租金收益率在4%
之間，與投資者要求的回報率已經相差無幾，對于“以租養(yǎng)貸”的投資者來說，獲利空間甚微，若考慮交易成本，極有可能出現(xiàn)是自有資金的“負收益”。在此基礎上的房價持續(xù)快速的飆升，恐怕就很難用基本面因素變化來解釋了。
作者：劉煜輝
特約編輯：廣偉
